Российская экономика действительно выздоравливает. Три года устойчивого роста ВВП, сравнительно невысокой инфляции
и стабильного обменного курса заставляют инвесторов взглянуть
на Россию с оптимизмом. И одним из проявлений этого нового взгляда становится пробуждение рынка корпоративных облигаций.
Спрос на российские долговые обязательства подстегивается и неурядицами на других развивающихся рынках, особенно турецком и аргентинском: Россия представляется островком безопасности
на фоне катаклизмов в странах с развивающейся экономикой.
Корпоративные облигации традиционно считаются более рискованными, чем суверенные выпуски. Тем, кто не понимает причины такого, на первый взгляд, неочевидного правила, стоит напомнить ситуацию августа–сентября 1998 года. Тогда государство де-факто отказалось обслуживать свои внешние, как, впрочем, и внутренние заимствования. При этом многие российские банки и корпорации, более щепетильно относящиеся к своей репутации, имели желание и средства для обслуживания собственных валютных обязательств. Тем не менее государство в лице Центрального банка приняло решение ограничить их права и еще раз продемонстрировать, кто в стране главный. Поэтому корпоративные облигации обычно размещаются с чуть более высокой доходностью, чем аналогичные государственные бумаги. При прочих равных параметрах рынок ожидает, что доходность по корпоративным облигациям будет примерно на два процентных пункта выше, чем по суверенным облигациям.
В последние месяцы доходности по российским 3–5-летним еврооблигациям опустились ниже 10% годовых. И это событие стало важным не только с психологической точки зрения. Многие российские предприятия считают для себя приемлемым заимствования на рынке под процент, близкий к этому. Именно поэтому можно ожидать, что уже до конца этого года на рынок выйдут несколько российских корпораций. По оценке «Тройки Диалог», российские корпоративные и муниципальные заемщики привлекут в нынешнем году на мировом рынке капитала $3–4 млрд. Со временем может возникнуть опасность конкуренции между государственными и негосударственными заемщиками, но сейчас такой угрозы нет, поскольку российское правительство, по-видимому, пересмотрит планы заимствований на 2002 год.
Корпоративные
еврооблигации:
на смену банкам
пришла промышленность
Важной особенностью новой волны корпоративных выпусков стало преобладание промышленных предприятий в списке эмитентов. До кризиса 1998 года большую часть корпоративных облигаций в России выпускали банки. Дефолт и девальвация подорвали мощь многих банков и доверие ко всей российской финансовой системе. Неудивительно, что в 2001 и 2002 годах еврооблигации выпустили только два банка – «Московский народный банк» и «Газпромбанк». МНБ нельзя отнести к чисто российским банкам, а заем «Газпромбанка» был осуществлен в интересах его фактического владельца, «Газпрома» (которому правительство не позволило самому разместить еврооблигации в конце прошлого года). Иными словами, в последние два года, да и вообще с кризиса 1998 года ни один российский банк не смог или не захотел привлечь средства на мировом рынке капитала. Место банков в поле зрения инвесторов заняли промышленные предприятия: нефтегазовые компании, операторы связи, металлургические заводы.
Общий объем еврооблигаций, размещенных корпоративными заемщиками после кризиса, уже достиг $1,8 млрд., что составляет более 60% докризисной эмиссии. В 2002 году российские компании привлекут на западных рынках долговых обязательств почти в два раза больше. О намерении разместить в 2002 году еврооблигации уже заявили «Газпром», «Славнефть», ТНК, «Северсталь», «Русал» и «ЛУКОЙЛ».
С тем, что большинство заемщиков теперь не банки, связано важное отличие сегодняшнего рынка долговых бумаг от докризисного: нынешние эмитенты заранее заботятся о том, чтобы создать для своих инструментов ликвидный вторичный рынок. До кризиса большинство банковских еврооблигаций были по сути лишь особой формой кредита.
Другие особенности российского рынка корпоративных еврооблигаций
Репутация хорошего заемщика дорогого стоит. Заемщики, давно работающие на рынке, имеют безусловное преимущество перед новичками. Так, «Сибнефть» в январе 2002 года разместила еврооблигации с доходностью к погашению 11,5%, а двумя месяцами раньше другая крупная российская нефтяная компания, «Роснефть», вынуждена была довольствоваться 13%, хотя ее выпуск был во всех отношениях сходен с тем, что разместила «Сибнефть». Причина в том, что инвесторы были уверены в кредитоспособности «Сибнефти», которая в 2000 году уже успешно погасила один выпуск – трехлетний облигационный заем на сумму $150 млн.
Спрос настолько велик, что эмитенты прибегают к дополнительному размещению облигаций. Упомянутый выпуск «Сибнефти» можно привести в качестве примера и неослабевающего спроса на российские долговые бумаги. Январский выпуск компании, $250 млн. по номиналу с доходностью к погашению 11,5%, явно не смог удовлетворить аппетит рынка, и в начале марта «Сибнефть» произвела доразмещение облигаций на сумму $150 млн. по ставке 10,96%. МТС тоже воспользовалась мощным спросом для того, чтобы в середине марта доразместить еврооблигации на сумму $50 млн.
Среди эмитентов по-прежнему преобладают экспортеры, чьи планы выпуска зависят от состояния их экспортных рынков. Новые заемщики, кроме операторов связи, – компании-экспортеры, чьи планы эмиссии зависят от изменчивых цен на сырье и от состояния их основных экспортных рынков. Так, ММК пришлось отложить дополнительное размещение еврооблигаций на сумму 50 млн. евро после введения США ограничений на импорт стали.
Выпуски еврооблигаций
в ближайшее время
Наиболее активными корпоративными заемщиками 2002 года станут нефтегазовые компании. «Газпром» намерен выпустить весной 2002 года еврооблигации на сумму $500–750 млн. Планы прочих заемщиков скромнее: в общей сложности они привлекут $2–3 млрд. По нашим прогнозам, средний срок обращения облигаций, которые будут размещены в нынешнем году, составит пять лет, а спрэд к суверенным еврооблигациям при размещении будет равен 200–400 базисным пунктам.
Муниципальные заемщики: стесненные Бюджетным кодексом
В отличие от предкризисных лет, муниципальные заемщики теперь вряд ли смогут последовать примеру крупных корпораций. Новый Бюджетный кодекс накладывает на муниципальные образования жесткие ограничения в области заимствований. Конечно, при желании почти любые ограничения можно обойти, как это сделало в прошлом году правительство Москвы. Оно не смогло получить одобрения на выпуск еврооблигаций и поэтому оформило свои заимствования в виде «подтверждения участия в займе». По сути же бумаги Москвы были еврооблигациями; как еврооблигации их рассматривает и рынок. Это был первый выпуск валютных облигаций российским регионом с 1998 года, и размещение показало, что спрос на долговые обязательства такого рода огромен.
В прошлом четыре российских административных образования уже выпускали облигации: Москва, Санкт-Петербург, Ямало-Ненецкий автономный округ и Нижний Новгород. У последнего возникли трудности с обслуживанием, но ему удалось договориться об изменении условий займа, так что теперь, вместо того чтобы погасить облигации в нынешнем году, город будет погашать «тело долга» равными долями с октября 2002-го по апрель 2005 года. Одновременно он будет производить купонные выплаты, причем в нынешнем году выплатит только половину причитающейся суммы.
Несмотря на ограничения Бюджетного кодекса, еврооблигации в нынешнем году скорее всего выпустят Санкт-Петербург и Ханты-Мансийский АО, первый – для рефинансирования облигационного займа, который он погасит в июне 2002 года, второй – для финансирования своих инвестиционных проектов.
Корпорации должны поблагодарить правительство
Повышенный спрос на российские корпоративные обязательства объясняется не только хорошими перспективами развития экономики страны в ближайшие 5–6 лет, но и потенциально неудовлетворенным спросом на суверенные облигации. Еще в январе большинство аналитиков полагали, что в 2002 году Россия разместит суверенные облигации на сумму $2 млрд., чтобы иметь средства для осуществления крупных выплат по долгам, приходящихся на 2003 год. В феврале рынку пришлось пересмотреть свои оценки: заместитель министра финансов Сергей Колотухин заявил, что внешний долг России в 2001 году сократился со $146 млрд. до $130 млрд. Более того, благодаря активному управлению долгом расходы на обслуживание долга в 2003 году составят не свыше $19 млрд., а лишь $15–17 млрд. «Проблема 2003 года», похоже, разрешена. Теперь те инвесторы, которые ждали размещения суверенных облигаций, должны либо вообще отказаться от покупки «российского риска» на первичном рынке, либо переориентироваться на корпоративные бумаги.
