Очень скоро каждый сознательный россиянин должен будет принять одно из самых ответственных решений в своей жизни – распорядиться собственными пенсионными накоплениями. 19 июня
в нашей стране тихо свершилась настоящая революция – Госдума приняла во втором (самом важном) чтении Закон
об инвестировании накопительной части трудовой пенсии.
До конца 2001 года все пенсионные взносы, отчисляемые Пенсионному фонду России (ПФР), должны были выплачиваться сегодняшним же пенсионерам. Пенсионная реформа, начатая в 2002 году, изменила эту ситуацию. Часть денег будет оставаться на индивидуальных счетах граждан, инвестироваться, а в дальнейшем, при наступлении пенсионного возраста, постепенно выплачиваться им.
В соответствии с новым законом граждане для инвестирования своих пенсионных сбережений смогут выбрать тот или иной портфель ценных бумаг, предлагаемых одной из лицензированных управляющих компаний. Ее сотрудники будут размещать средства, приобретая российские и иностранные государственные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги, а также открывая депозиты в надежных банках. Управляющие компании за свою работу будут получать вознаграждение, которое будет напрямую зависеть от размера инвестиционного дохода, полученного будущим пенсионером.
Средства тех, кто не сможет определиться со своими пенсионными деньгами, а также пенсионные средства людей, пораженных в правах, будут размещаться самим ПФР в государственные ценные бумаги. В связи с тем, что ПФР является, по сути, государственным некоммерческим учреждением, его сотрудники, находящиеся на государственном обеспечении, не могут быть в достаточной степени мотивированы для принятия каких-то важных инвестиционных решений. ПФР будет размещать средства таких граждан исключительно в государственные бумаги, приобретая их при первичном размещении и держа до погашения. Понятно, что пенсионное обеспечение граждан, оставшихся в государственном пенсионном фонде, будет мало отличаться от прежней системы – деньги поступают в государственный бюджет, а потом, при наступлении пенсионного возраста, оттуда же и выплачиваются. Понятно также и то, что главной задачей здесь является сохранение денег в номинальной стоимости (именно за это будут спрашивать), а получение какого-то дохода (даже номинального) является задачей второстепенной.
Инвестирование в государственные ценные бумаги в сочетании с условием сохранения их до погашения имеет два аспекта. С одной стороны, этот вид инвестирования так же надежен, как и эмитент – государство. До тех пор, пока государство является финансово состоятельным, исправно обслуживает свои обязательства, следит за финансовой дисциплиной, контролирует инфляцию и обменный курс, его ценные бумаги будут неплохим объектом инвестирования. Если же государство позволяет себе делать неожиданные изменения в экономической политике (как это случилось в 1991 году) или объявляет о временном нежелании обслуживать свои обязательства в прежнем объеме (как это случилось в 1998 году), то и относиться к ценным бумагам такого государства надо с осторожностью. Следует напомнить, что в XX веке в России сменилось несколько государственных режимов, но ни один из них в полном объеме не исполнил своих обязательств перед инвесторами и гражданами.
С другой стороны, если бы государство было надежным эмитентом (а нам всем хочется верить, что в дальнейшем именно так и будет), то доходность его обязательств была бы меньше инфляции. Так устроен финансовый мир. Это значит, что, инвестируя средства в надежные государственные бумаги, будущий пенсионер будет застрахован от рыночных рисков, но в реальном выражении будет каждый год немного терять. Потеря ежегодно даже двух процентов в реальном выражении в течение 15 лет (средний срок до пенсии) будет означать потерю 35% покупательной стоимости пенсионных отчислений. Уже сейчас доходность российских государственных обязательств к погашению часто бывает ниже, чем инфляция. Неизбежные транзакционные издержки и вовсе делают эту затею не очень привлекательной.
Практически все действующие сейчас управляющие компании будут предлагать будущим пенсионерам свои инвестиционные портфели. Почти наверняка они будут носить красивые названия и сопровождаться множеством разнообразных брошюр и буклетов, разъясняющих достоинства каждого из портфелей. Но так же как и плохая, и хорошая музыка может быть описана всего семью нотами, любой инвестиционный портфель, который вскоре будет предлагаться российским гражданам, может быть составлен из трех базовых элементов. По мере дальнейшего развития российского рынка ситуация обязательно изменится, но это будет потом. Если разобраться в этих трех элементах, то можно будет разложить по составляющим любой, даже самый замысловатый портфель. Каждый из этих базовых элементов воплощается в той или иной инвестиционной стратегии, имеющей определенные характеристики, описываемые в терминах доходности, надежности и ликвидности.
Первую стратегию можно назвать стратегией высокого дохода (ожидаемая доходность этой стратегии выше, чем у портфеля, состоящего исключительно из государственных ценных бумаг). Эта стратегия предполагает инвестирование в наиболее «длинные» российские государственные, муниципальные и корпоративные облигации, номинированные как в рублях, так и в иностранной валюте.
Надежность этой стратегии практически не отличается от портфеля, состоящего из государственных ценных бумаг, так как индивидуальные кредитные рейтинги большинства обращающихся сейчас на рынке облигаций находятся на суверенном уровне, а диверсификация обеспечивает ей еще большую надежность. Валютные риски застрахованы лишь частично, так как их полная страховка будет означать слишком большую потерю в доходности. Достаточный уровень комфортности создается за счет динамической настройки валютной структуры портфеля в зависимости от изменения фундаментальных показателей российской экономики.
Доходность стратегии обеспечивается включением в портфель корпоративных облигаций. Крупнейшие российские корпорации, развивающиеся более динамично, чем экономика страны в среднем, готовы привлекать оборотный капитал с рынка с доходностью, уверенно превышающей инфляцию.
Ликвидность у этой стратегии, конечно, уступает ликвидности текущего счета в банке, но значительно выше, чем у абсолютного большинства других способов размещения средств. Стратегия направлена на ожидание фундаментальных улучшений на рынке заимствований и притока нового капитала и даст наилучшие результаты в первые годы пенсионной реформы, когда можно будет ожидать значительного притока свободных средств на российские финансовые рынки.
Основным сигналом для каких-либо структурных изменений в стратегии может быть улучшение суверенных рейтингов или активное движение денежных потоков на рынке, вызванное изменением процентных ставок или улучшением инвестиционного климата.
На конец первого полугодия портфель, соответствующий этой стратегии, выглядел следующим образом: см. таблицу №1.
Вторую стратегию можно условно назвать стратегией долгосрочного прироста капитала, так как в ее основе лежит идея увеличения капитализации крупнейших российских корпораций. В любой стране крупные компании с прогрессивным менеджментом растут быстрее, чем экономика в целом. Россия здесь не исключение. Достаточно оглянуться на историю развития крупных российских частных корпораций и государственных или полугосударственных монстров. Статистика отдает преимущество первым. Дополнительно к этому инвесторы всегда оценивают ценные бумаги, обращающиеся на рынке, выше, чем ценные бумаги компаний, не имеющих листинга на бирже.
Считается, что надежность акций как объекта инвестирования несколько ниже, чем у облигаций. Однако это связано с тем, что при банкротстве компании эмитента его обязательства, выраженные в облигациях, погашаются раньше, чем обязательства, выраженные в акциях. Если же посмотреть на индивидуальные риски отдельных эмитентов, то считается, что риск инвестирования в ценные бумаги той или иной корпорации не может быть ниже суверенного риска. Это утверждение было ярко подтверждено в период кризиса 1998 года. Многие российские корпорации сохранили свою финансовую устойчивость и намеревались продолжить обслуживать свои обязательства в полном объеме, но нормативные акты правительства и Центрального банка просто запретили им быть исправными эмитентами. В ближайшие несколько лет, по мере трансформации крупнейших российских компаний в транснациональные корпорации, эта несправедливая зависимость будет ликвидирована и риски российских эмитентов будут зависеть от них самих, а не от национальных ограничений.
Доходность этой стратегии на долгосрочных промежутках (до 10 лет) времени несколько выше, чем у стратегии высокого дохода. Связано это с тем, что инвесторы участвуют не только в опережающем росте самих компаний, но и в значительной переоценке этих компаний. Сегодня российские компании значительно недооценены не только по сравнению с компаниями ведущих индустриальных держав, но и по сравнению с аналогичными компаниями в странах с переходными экономиками.
Ликвидность инвестиционного портфеля при выборе стратегии долгосрочного прироста капитала несколько уступает ликвидности портфеля, основанного на стратегии высокого дохода. Инвестиции в акции дают ожидаемый эффект только при долгосрочных вложениях. Именно поэтому выбор объектов инвестирования основан на фундаментальных показателях тех или иных компаний и практически не зависит от текущей политической конъюнктуры. Политики приходят и уходят, а «разведанные запасы нефти» и «установленные мощности по выработке электроэнергии» продолжают производить прибыль. Основная часть (до 90%) инвестиций делается по принципу «покупать и держать», и только около 10% вкладывается в более спекулятивные бумаги. Облигации могут использоваться для более эффективного управления временно свободными денежными средствами.
Сейчас портфель, соответствующий этой стратегии, выглядел бы следующим образом: см. таблицу №2.
Третья стратегия может быть условно названа спекулятивной. Причем слово «спекуляция» здесь не имеет никакого отрицательного оттенка. Эта стратегия, часто не совсем осмысленно и не совсем удачно, реализуется практически всеми российскими инвесторами на нашем фондовом рынке. Портфель строится не на фундаментальных перспективах того или иного эмитента, а на временных отклонениях цены отдельных компаний от общего тренда. Инвестиционные решения сильно зависят от конъюнктуры рынка, новостного фона и т.д.
Надежность этой стратегии несколько ниже, чем у описанных выше, и сопоставима с общим риском рынка. В связи с неразвитостью рынка производных инструментов страховать подобные инвестиции пока не представляется возможным.
Доходность этой стратегии в российских условиях только теоретически может быть выше, чем у стратегии долгосрочного прироста капитала. Если в развитых рыночных экономиках подобная стратегия на отдельных отрезках времени действительно может производить повышенный доход, то в России, где основной потенциал роста заложен в общей переоценке рынка, ожидать от этой стратегии каких-либо исключительных результатов вряд ли приходится.
Ликвидность портфеля, построенного с использованием этой стратегии, довольно высока, хотя и не стоит ее переоценивать. Дело в том, что, как уже было сказано, в стране очень много явных и не явных приверженцев этой стратегии. Их реакция на те или иные политические или корпоративные события, как правило, схожая. Поэтому на рынке часто бывает одновременно либо избыточное количество продавцов, либо покупателей, а инвестиционное решение может оказаться невыполнимым. По мере развития рынка в России будет появляться все больше сторонников разнообразных теорий и стратегий, что, в свою очередь, приведет к стабилизации рынка и позитивно отразится на ликвидности портфелей ценных бумаг.
До 70% портфеля спекулятивной стратегии направлено на совершение краткосрочных спекулятивных операций, в то время как оставшиеся 30% обеспечивают дополнительную стабильность и инвестируются на длительный срок. Сигналом для покупки или продажи может являться отклонение динамики цены одной акции от динамики фондового индекса более чем на 10% или более чем 25%-е отклонение текущей рыночной цены акции от ее «справедливой» оценки. Другими событиями, влияющими на инвестиционные решения, могут быть значительные изменения в политической конъюнктуре, либо движение денежной ликвидности внутри страны или за ее пределами.
Сейчас портфель, соответствующий спекулятивной стратегии, выглядел бы следующим образом: см. таблицу №3.
Как уже было сказано, все остальные портфели и стратегии являются производными от трех, перечисленных выше. Каждая управляющая компания или отдельный инвестор может составить себе стратегию или отдельный портфель, отражающий его индивидуальный аппетит к риску, а также индивидуальные требования к ликвидности и доходности.
Пример. Менеджер крупного предприятия 45 лет, получающий довольно высокий текущий доход, достигший пика своей профессиональной карьеры, собирающийся выйти на пенсию в 65 лет, переживший финансовый кризис 1998 года и гиперинфляцию 1992 года, способный, тем не менее, грамотно оценивать риски, а не избегать их, имеющий собственную квартиру или дом и размещающий 10% своих сбережений на депозите в Сбербанке, скорее всего, выберет «сбалансированную» стратегию, на 60% состоящую из стратегии высокого дохода и на 40% – из стратегии долгосрочного прироста капитала. Ликвидность такой стратегии составит от 1 года до 5 лет. Надежность обеспечивается за счет высокой доли облигаций, приносящих высокий текущий (прежде всего купонный) доход. Остальные средства инвестируются в акции крупнейших корпораций с темпами роста капитализации, превышающими среднерыночные. Теоретически риск такой стратегии несколько выше, чем у суверенных облигаций, но заметно ниже, чем у банковских депозитов. Доходность будет несколько ниже, чем в чистой стратегии долгосрочного прироста капитала, но заметно выше, чем в чистой стратегии высокого дохода, и заведомо выше, чем на банковском депозите.
Валерий ГОРЕГЛЯД, первый заместитель председателя Совета Федерации:
«История нас всех учит тому, что она никого ничему не учит. К сожалению. Для пенсионной реформы было выбрано время, когда и мировой, и отчасти российский фондовый рынок были на подъеме, когда ГКО давали бешеную доходность, когда торжествовали либеральные идеи о том, что рынок сам решит все проблемы, в том числе и проблему роста потребления, а бюджетную проблему, которую рынок почему-то не решал автоматически, предполагалось решить за счет освобождения бюджета от любых расходов, которые можно было в любом виде переложить на рынок.
Но «пенсионной революции» пока не произошло: ГКО «схлопнулись», мировой фондовый рынок – на грани фола, наш – «скорее жив…», инвестиции в России тормозятся отсутствием эффективных проектов, банковский бизнес, если не убыточен, то – малоэффективен… Рынок не дает реальных инструментов, доходность по которым в долгосрочном плане хотя бы превышала темпы инфляции.
Так что если мы не хотим построить еще одну финансовую пирамиду – теперь уже из пенсионных фондов, – нужно, видимо, «в консерватории что-то подправить». Изменить государственные приоритеты, создать государственную инвестиционную политику, принципиально изменить отношение к фондовому рынку, включив его не только в сферу государственного контроля, но и государственных инвестиционных приоритетов. Тогда если не «революция», то реформа пенсионного обеспечения граждан станет действенной, а не бумажной».
Сергей КУЗНЕЦОВ, генеральный директор финансовой компании «Интерфинтрейд»:
«Я надеюсь, что время аттракционов с гипервысокими «гарантированными» процентными ставками прошло безвозвратно. Вместе с тем нужно учитывать серьезную недооцененность российских предприятий на фоне макроэкономических и политических изменений в России. В долгосрочной перспективе, инвестируя в акции российских предприятий, можно рассчитывать на серьезную премию относительно инвестиций в западные финансовые инструменты. Необходимо лишь помнить о диалектической противоположности доходности и надежности инвестиций. И здесь, наряду с рыночной конъюнктурой, важнейшей предпосылкой успеха является профессионализм финансовой компании или управляющего ПИФа, которым вы доверяете свои сбережения».
