В июле исполняется ровно год с тех пор, как на мировых финансовых рынках разразился кризис. Кроме того, в августе Россия будет отмечать 10-летие дефолта 1998 года, который также начался в июле.
В условиях глобализации экономики нам не удалось избежать кризиса тогда, не удастся и сейчас.
Торговцы рисками
Про то, как год назад рухнули американские ипотечные облигации subprime, в России не слышал разве что ленивый. Как эмоционально выразились эксперты ИБ “КИТ Финанс” в аналитическом отчете годичной давности, “subprime, твою мать”. Как говорится, умри — лучше не скажешь. Поэтому не будем повторяться.
Лучше с позиции прошедшего года попытаемся разобраться, почему умудренные финансовым опытом топ-менеджеры ведущих мировых банков покупали эти бумаги. Ведь в результате многие из них на общих собраниях акционеров в начале 2008 года лишились своих должностей. Неужели высокопрофессиональные финансисты не смогли просчитать последствия? Это тем более странно, что 10 лет назад было то же самое: массовая скупка крупнейшими инвестбанками бумаг сектора IT (особенно бумаг из Юго-Восточной Азии — ЮВА). Затем мыльный пузырь с треском лопнул. Правда, тогда экономика в глобальном масштабе начала стагнировать, да так, что рухнули не только валюты стран ЮВА, но и цены на нефть (в 4 раза: с $25 до $8 за баррель). После чего обвалился российский фондовый рынок (начиная с ГКО), а за ним и рубль (в 5 раз). Сегодня такого, слава богу, не наблюдается.
Итак, налицо повторяющееся поведение финансистов, приводящее к кризисам. Но на мировом рынке финансовые гуру работают на акционеров. Например, корпоративное законодательство США (в отличие от российского) очень жестко стоит на страже интересов мелких инвесторов — миноритарных акционеров.
Например, если у компании есть прибыль, то в США нельзя не платить дивидендов (в России — можно). А если у компании прибыли нет, а в целом по отрасли — есть, то миноритарный акционер может потребовать независимого аудита за счет компании (в России — не может). Поэтому сколь бы маститым ни был американский финансист, его задача — делать прибыль для акционеров. И если какой-то сектор растет (например, американская ипотека или азиатские IT), то финансист обязательно эти бумаги купит.
А поскольку быстрорастущие бумаги, как правило, рискованные, то напрямую ведущие инвестбанки их не купят никогда. Парадоксально, но факт: доля собственно subprime в портфелях всех пострадавших от кризиса не превышала 0,5%. Зато непомерно велика (до 20%) была доля так называемых СДО, которые рухнули даже больше, чем subprime.
СДО — это производный финансовый инструмент, облигации, придуманные для уменьшения рисков. В США существуют две полуправительственные организации — Fannie Mae и Freddie Mac, — созданные для поддержки нацпроекта по обеспечению американцев жильем. Как известно, в России по указанию президента Ельцина с 1997 года такая организация существует одна — АИЖК. И в России и в США эти организации имеют схожие задачи: финансирование ипотеки, предоставление гарантий. Только в США этот механизм до последнего времени работал через СДО. В России СДО пока нет, но вскоре могут появиться.
Теория невероятности
В США механизм таков: региональные американские банки кредитуют ипотеку и под объем выданных ипотечных кредитов выпускают облигации. Fannie Mae и Freddie Mac гарантированно выкупают значительную часть этих облигаций, чем стимулируют местные банки выдавать все больше и больше ипотечных кредитов. Выкупленные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac собирают в большие пакеты. В каждом пакете есть и надежные заемщики, а есть и доля subprime.
Далее Fannie Mae и Freddie Mac выпускают уже свои облигации — СДО, — обеспеченные этими пакетами. Но выпускают их по-хитрому, тремя траншами. В первый транш (он называется senior — главный) якобы входят только надежные заемщики и чуть-чуть (до 10%) рискованных. Второй транш называется slave (в переводе с английского “раб”). В нем доля ненадежных заемщиков уже больше (до 50%). Наконец, третий транш (он называется shit — перевод предоставляем читателю) состоит из subprime на 90% и более. Третий транш Fannie Mae и Freddie Mac, как правило, оставляют себе, потому что их практически нереально кому-то продать — как говорится, oh, shit.
Большую часть риска по третьему траншу берет на себя правительство США (что оно и сделало в 2008-м). Первые же два транша, вместе с их рисками, продаются на бирже крупным инвестбанкам. А те их покупают, потому что прекрасно знают: согласно официально опубликованной методологии оценки рисков в ведущих мировых рейтинговых агентствах (Standart and Poors, Moody’s, Fitch) транши senior СДО получат самый надежный инвестиционный рейтинг — трипл-эй (ААА — triple A). Просто Fannie Mae и Freddie Mac специально так конструируют свои СДО. При этом купонную доходность по траншам СДО Fannie Mae и Freddie Mac предлагают выше, чем у других бумаг с тем же рейтингом.
Рейтинговые же агентства в своих оценках основываются на чистой математике. Ведь теория вероятности гласит, что если доля “брака”, “мусора” во взятой на проверку небольшой партии любого товара меньше 10%, то весь товар — хороший. Так проверяют, например, электролампочки или диоды, любое серийное поточное производство.
К сожалению, в биржевых торгах часто срабатывает теория невероятности. Вот и год назад при автоматической биржевой торговле торговали между собой компьютерные программы без участия человека — небольшой поправочный коэффициент в оценке риска превысил критическую величину. Грубо говоря, траншей senior и slave СДО на рынке оказалось слишком много. Вот компьютеры одновременно и выставили излишки на продажу. А затем — эффект домино и обвальное падение стоимости СДО с 97—98% до иногда 14% от номинала.
Повторение пройденного
Сравнивая два кризиса — нынешний и 10-летней давности, — можно убедиться, что и мировой рынок, и Россия научились извлекать уроки из печальных событий. На мировом финансовом рынке после 1997—1998 годов рейтинговыми агентствами были серьезно ужесточены условия оценки рисков. Собственно, в ответ на это СДО и придумали.
Правда, оказалось, что эти меры недостаточны: через 10 лет кризис вернулся. Однако последствия нынешнего кризиса все же гораздо менее разрушительны, чем 10 лет назад. В частности, и потому, тогда IT-бумаги покупались инвестбанками напрямую. Сегодня же, во многом благодаря использованию СДО и механизмов страхования и хеджирования рисков, есть большая вероятность того, что экономика США все же не сорвется в рецессию. И цены на нефть не упадут, как в 1998-м.
Россия же после дефолта 1998 года начала проводить жесткую монетарную политику. Сбалансированный бюджет, грамотное управление резервами Центробанка — все это позволило России целый год не замечать кризиса. Были и тактические антикризисные меры, например, повышение ставок рефинансирования ЦБ и повышение норм обязательного резервирования ЦБ для займов за рубежом до фактически запретительной величины 7%.
Но как только в бюджете РФ начались послабления в виде повышения зарплат и пенсий, а в экономике наметились признаки перегрева, последствия мирового кризиса не замедлили сказаться. И не только в виде повышения ставок по кредитам (особенно по ипотечным), но и в виде дефолтов по корпоративным облигациям. Так, 22 мая компания ЗАО “Марта-Финанс” (ассоциированная с торговой сетью МАРТА) не смогла в полном объеме исполнить оферту по 1-му выпуску облигаций на сумму 0,7 млрд. руб. А 6 июня не смогло полностью погасить 1-й выпуск своих облигаций на сумму 0,5 млрд. руб. ЗАО “ГОТЭК”. Правда, в обоих случаях эмитенты погасили выпуски на следующий день. Дефолт им не был объявлен, поскольку время просрочки не превысило 24 часов.
Однако 20 июня случился уже настоящий дефолт с “Арбат энд Ко”, 24 июня технический дефолт по оферте облигаций 1-го выпуска на сумму 0,5 млрд. руб. был объявлен ЗАО “Миннеско Новосибирск”. А 25 июня не смогли вовремя получить деньги по оферте уже инвесторы 1-го выпуска ООО “Мострансавто-финанс”. Причем на сей раз сумма просроченного долга составляла уже 7,5 млрд. руб., а гарантом выпуска выступило правительство Московской области. Правда, в ООО “Мострансавто-финанс” объяснили задержку техническим сбоем: несвоевременным переводом средств из-за ошибки в реквизитах. Дефолт объявлен не был, и через два дня ситуация урегулировалась. Однако инвесторам пришлось поволноваться.
Борьба противоположностей
В то же время АИЖК продолжает успешно размещать на ММВБ свои облигации (с начала 2008 года — на сумму более 21 млрд. руб.). Пока это еще не СДО, но рынок ипотеки в России продолжает перегреваться.
Законопроект же, разрешающий помимо всего прочего торговать на российском фондовом рынке и настоящими СДО, находится в Госдуме и прошел первое чтение. На зарубежных площадках СДО с участием российских бумаг уже существуют и успешно торгуются.
Таким образом, в российской экономике имеются как позитивные антикризисные тренды, так и опасные процессы, которые и привели к нынешнему кризису в США и на мировом рынке. К сожалению, если российская экономика хочет и дальше не замечать кризиса, с перегревом ей надо бороться самостоятельно. В том числе и такими непопулярными мерами, как повышение ставок по кредитам. Как заявил 20 июня, комментируя очередное повышение ставок Центробанка, первый зампред ЦБ Геннадий Меликьян: “Озабоченность по поводу устойчивости банковской системы должна быть. Нельзя уподобляться пьяному водителю, который развивает скорость до 120 км в час и не видит на дороге ухабы”.
А подгонять Россию будут, причем не только изнутри, но и извне. Кризис не сломал систему: на мировом рынке финансисты по-прежнему служат акционерам. А где же взять прибыль, когда на мировых площадках почти все инструменты очень неустойчивы и постоянно грозят падением? Например, на российском фондовом рынке или на рынках других динамично развивающихся стран — Бразилии, Китая. Как заявил “ЭВ” на условиях анонимности представитель одного из крупнейших западных инвестиционных холдингов, “Россия и вообще страны БРИК, развивающиеся страны перестали быть экзотикой и превратились в мейнстрим; сегодня они являются источником стабильности”.
И наконец — последнее: когда же кончится нынешний кризис. Предыдущий — 1997—1998 года — продолжался около 5 лет. Поскольку нынешний кризис проходит существенно мягче, есть вероятность, что и закончится он быстрее. По крайней мере, острая фаза, фаза паники, похоже, уже миновала. Даже инвестбанкиры уже “очухались” и обратили свои взоры на Россию.
“ЭВ” не претендует на лавры Нострадамуса, но все-таки 3 года представляются объективной оценкой. Тем более что она совпадает с оценкой весьма компетентного независимого источника. Ровно год назад — 1 июля 2007 года — английская королева Елизавета II отменила празднование бриллиантовой свадьбы. В заявлении Букингемского дворца отмечалось, что устраивать чествование во время финансового кризиса было бы некорректно. И нам в России не было бы никакого дела до причуд чужих коронованных особ, если бы в том же заявлении не содержалось предсказание, что нынешний кризис “продлится около трех лет”. А по данным беспристрастной статистики, за последние 100 лет мнение английского королевского дома оказывалось верным в 90% случаев. Если так, то год прошел, осталось два.
