Размещать или не размещать акции – уже не вопрос для владельцев крупнейших компаний. Дело скорее за выбором площадки – за рубежом или в России. Что стоит за бумом IPO, удастся ли в России создать альтернативный рынок инвестиций – об этом размышляет Пол МЕРФИ, партнер Ernst & Young, руководитель практики IPO в России и СНГ в беседе с Еленой БУРЛАКОВОЙ
Елена Бурлакова. С чем связан бум IPO? Казалось бы, не лучше ли взять кредит и не делиться собственностью?
Пол Мерфи. Бурное развитие финансирования за счет первичного выпуска акций компаний в России, да и в других странах СНГ, обусловлено прежде всего внешними факторами – экономической и политической стабильностью в регионе. Немалое влияние оказывает и рост цен на нефть и другие сырьевые ресурсы.
При чем здесь нефть? Высокие цены на углеводороды благоприятно сказываются не только на деятельности компаний нефтегазового сектора. Они являются основой, укрепляющей экономику в целом, поскольку способствуют росту резервов, ВВП, и, по моему мнению, говорят об огромном потенциале России.
Все эти обстоятельства повышают интерес инвесторов к представителям страны.
Почему не кредиты? А вот здесь выходят на первый план другие, внутренние факторы. У каждой компании есть ограничения на получение заемных средств. Это соотношение заемного и собственного капитала компании, ее кредитный рейтинг, цель финансирования и так далее.
В целом привлечение заемных средств представляет собой лишь часть решения проблемы финансирования. Большинство компаний, которые пробовали сочетать получение банковских кредитов, выпуск рублевых и еврооблигаций, часто приходят к финансированию за счет выпуска акций. Это позволяет им укрепить балансовые показатели.
IPO отнюдь не всегда применяют для привлечения средств. Как показывает мой опыт, целью почти трети всех IPO является продажа акций. То есть реализация компании ее владельцами.
БОРЬБА ЗА ЭМИТЕНТА
Как идет конкуренция между биржевыми площадками – США, Западной Европы, Японии и государств развивающихся рынков?
Рост их активности, на мой взгляд, свидетельствует не только о стремлении усилить позиции на рынках, но и о глобализации рынков. Посмотрите, в прошлом году IPO проводились в 70 странах. И многие из них были международными. Если раньше существовало мнение, что акции крупной компании, чтобы привлечь значительный объем капитала, должны котироваться исключительно в США, то теперь ситуация меняется. Например, из двадцати крупнейших IPO 2005 года лишь одно было проведено на фондовом рынке США.
Интересно, что IPO Китайского строительного банка, крупнейшее событие рынка за последние пять лет, было проведено в Гонконге. Это ли не вызов установившемуся мнению?
Консолидация мирового фондового рынка будет продолжаться. Первым шагом на этом пути стало приобретение NYSE компании Archipelago. Лондонская фондовая биржа некоторое время была потенциальным объектом покупки. Кроме того, говорят о слиянии Euronext и немецкой фондовой биржи (Deutsche Borse). Так что конкуренция между биржами и усиление регулирования продолжат формировать рынок IPO.
Возможно ли объединение фондовых рынков Европы и США?
Не вижу причин, по которым такое объединение невозможно. Биржи рассматривают эту возможность, уже прозвучало несколько заявлений о том, что объединение фондовых рынков США и Европы не повлияет на применение законодательных требований. Разумеется, в первую очередь все обеспокоены возможностью «экспорта» в Европу закона Сарбейнса–Оксли, принятого после нескольких громких корпоративных скандалов в США. Он касается в первую очередь компаний, котирующихся на фондовых рынках. Речь идет о корпоративном управлении, ответственности за предоставленную финансовую отчетность, о контроле за качеством аудита и нормами профессиональной этики и прочем.
Чем объясняется интерес российских компаний к первичному размещению на иностранных биржах? Свидетельствует ли это о желании и возможности получить более справедливую цену за свои акции?
Одна из причин, по которой российские компании стремятся проводить IPO за рубежом, – высокий интерес, проявляемый сейчас иностранцами к инвестициям в российские компании.
И цена, которую они согласны платить за их акции сегодня, я уверен, выше той, что они будут давать через несколько лет. Тогда, когда акции большого числа компаний из развивающихся стран будут торговаться на международных биржах.
У инвесторов тогда отпадет необходимость платить более высокую цену просто за выход на российский рынок.
К тому же у них появится широкий выбор акций российских компаний.
Далеко не последним фактором в выборе иностранной площадки является стоимость акций, проданных на этой бирже в момент размещения. Сейчас наиболее привлекательной площадкой для компаний из стран СНГ является Лондонская фондовая биржа. Так, в 2005 году из 22 IPO только три прошли на внутреннем, российском рынке, а остальные – в Лондоне.
Еще одна причина заключается в том, что стоимость российских компаний зависит от величины их прибыли. На нынешнем отрезке экономического цикла ряд компаний, особенно в сырьевом секторе, имеют рекордно высокие показатели прибыли, обусловленные астрономическими ценами на сырье и все еще относительно низкими затратами.
Но я не исключаю вероятность того, что такая ситуация может измениться. Хотя бы потому, что активный спрос на сырье и промышленные товары, например, со стороны китайского рынка, может в любой момент упасть. Ведь Китай становится все более самостоятельным в черной металлургии и других рыночных отраслях.
На фоне высокой стоимости российских компаний стремление к IPO подхлестывается также и самими акционерами, желающими избавиться от части своих акций и тем самым снизить риски.
Еще одна причина – желание российских компаний расширяться и развиваться за счет сделок слияний и приобретений. Что очень сложно сделать, имея в своем распоряжении лишь заемные средства банков или денежные средства самой компании.
По сути, единственной возможностью сделать это является выход на рынки капитала. Многие компании направляют свои средства от IPO на приобретение российских и иностранных компаний. В прошлом году произошла крупнейшая сделка за всю историю IPO в России. АФК «Система» на Лондонской фондовой бирже привлекла около 1,6 миллиарда долларов. Компания владеет активами в различных отраслях промышленности не только в России, но и в СНГ.
Почему в сегодняшней практике превалируют размещения на Лондонской фондовой бирже?
На популярность Лондона у российских эмитентов влияет небольшая разница в часовых поясах, более практичные законодательные положения Великобритании, определяющие деятельность биржи. Они позволяют, в зависимости от того, идет речь о полном листинге, ГДР или листинге на рынке альтернативных инвестиций, достигать тех же целей, что и законодательные положения, действующие в США. Ну и, конечно же, Лондонская фондовая биржа привлекает компании наличием значительных средств, инвесторов и высокой ликвидностью рынка.
Интересно, что в 2004–2005 годах компании из СНГ привлекли 88 процентов средств на Лондонской бирже.
Например, в прошлом году впервые компания из СНГ – «Казахмыс», крупнейший производитель меди – прошла листинг акций на основном рынке Лондонской фондовой биржи. Так, компания и ее акционеры привлекли 1,2 миллиарда долларов, из которых около половины пришлось на выпуск новых акций.
После проведения IPO капитализация «Казахмыса» выросла вдвое, а с конца прошлого года акции компании вошли в расчет британского фондового индекса «голубых фишек» FTSE 100.
КОЛОНИАЛЬНЫЙ СИНДРОМ
Нужно ли ограничивать доступ российских компаний на международные рынки капитала?
Вовсе нет. Доступность капитала позволяет бизнесу расти и развиваться. Хотя я считаю весьма позитивным и дальнейшее развитие местного рынка ценных бумаг. Это позволяет получить доступ к капиталу мелкому и среднему российскому бизнесу. Мы еще не стали свидетелями того, как обычные российские граждане, «люди с улицы», превратились в массовых инвесторов отечественных компаний.
По моему мнению, это очередной этап развития российской экономики. Конечно, законодатели должны разработать базу, которая бы придала уверенности россиянам, принимающим решение об инвестировании в национальные компании. А это потребует некоторого времени и усилий.
Грозит ли российской экономике колонизация, если отечественные акции будут размещать IPO за рубежом?
Не более, чем экономике любой другой страны. Хорошо это или плохо, нравится это кому-либо или нет, следует признать: мир стремительно становится единым целым. Таким образом, факт инвестирования американским пенсионным фондом средств в российскую компанию не представляет никакой угрозы колонизации страны. Российская компания всего лишь получает средства, позволяющие ей развиваться, расширять свою деятельность.
Говорят, что процедура проведения IPO в России уже практически соответствует условиям Лондонской фондовой биржи. Это так?
Что сегодня сдерживает проведение IPO в России – низкая ликвидность национального рынка, опасение компаний не получить справедливую цену за свои акции, несовершенство законодательной базы и слабость институциональных инвесторов. В то же время российские торговые площадки возлагают большие надежды на новое законодательство и надеются привлечь ряд отечественных компаний для проведения IPO.
В России немало хороших законов, регулирующих действия с ценными бумагами. Однако в сфере практического их применения есть неясности. Так, сейчас у рынка и инвесторов нет уверенности в том, что законодательные положения дают акционерам чувство определенности, уверенности, что они защищают их интересы.
ММВБ и Лондонская фондовая биржа недавно заключили соглашение о взаимодействии. Биржи будут проводить совместный маркетинг при проведении IPO российскими эмитентами. И это соглашение не будет единственным. LSE также ведет переговоры о сотрудничестве с другой российской площадкой – РТС. Взаимодействие российских бирж и LSE будет способствовать снижению издержек эмитента при проведении двойного IPO, сближению российских правил листинга с международной практикой, повысится конкурентоспособность российского фондового рынка.
Что следует сделать, чтобы развивался российский рынок IPO и чья тут роль более важна: регулятора или самого рынка?
Регулятор должен обеспечить уверенность акционеров в стабильности рынка. А рынок – соблюдать законодательные положения, особенно те, в которых говорится о защите прав инвесторов. Более того, я считаю обязанностью регулятора публиковать «черные списки» компаний, нарушающих не только закон, но и правила корпоративного управления.
На пользу развитию рынка IPO, на мой взгляд, пойдет и более активный переход на международные стандарты финансовой отчетности. Хотя бы для публичных компаний.
Чтобы увеличить ликвидность внутреннего фондового рынка, Федеральная служба по финансовым рынкам России недавно утвердила новое положение о публичных размещениях российских эмитентов за рубежом. Теперь при проведении зарубежного IPO российские эмитенты не менее 30 процентов акций выпуска обязаны предлагать российскому рынку. Дополнительно ФСФР снизила лимит выпуска депозитарных расписок с 40 до 35 процентов капитала.
При этом существенно сокращается срок между первичным размещением и вторичными торгами на российском рынке. Ведь теперь не нужно регистрировать отчет об эмиссии в ФСФР, требуется лишь уведомление регулятора.
Слава LSE не дает покоя РТС и ММВБ. Смогут ли они стать достойной альтернативой и в течение какого времени им предстоит работать с мелкими эмитентами?
До сих пор эти торговые площадки работали относительно успешно. Но я думаю, что самым эффективным результатом их деятельности станет их вклад в развитие мелкого и среднего бизнеса. Если в этом им удастся взаимодействовать с регулирующими органами, они, безусловно, могут стать неплохой альтернативой Лондонской фондовой бирже, особенно для IPO небольших компаний. Еще раз хотел бы подчеркнуть: все будет зависеть от доверия инвесторов.
Чтобы привлечь инвестиции в компании малой и средней величины, сформировать венчурный капитал в России, ММВБ и РТС объявили о проектах введения новых биржевых секций, ориентированных на небольшие компании.
Так, РТС планирует создать площадку, подобную рынку альтернативных инвестиций (AIM) Лондонской фондовой биржи. В этой секции будут снижены ограничения по капитализации и по уровню раскрытия информации эмитентом.
Сектор инновационных и растущих компаний ММВБ также ориентирован на компании малого и среднего размера. Однако здесь требования к информационной прозрачности, наоборот, повышены. Кроме капитализации основными ограничениями для включения эмитента в этот сектор являются отраслевая направленность деятельности компании, технологический уровень и темпы роста выпуска.
Новым площадкам предстоит работать с предприятиями, не привыкшими раскрывать информацию о себе, с недолгой кредитной или фондовой историей. Невольно напрашивается вопрос о том, насколько защищен инвестор.
Да, у небольших компаний меньше руководителей и ресурсов. Однако я не вижу причин, почему бы им не обеспечить такой же уровень открытости информации и полноты отчетности, что и в крупных компаниях. В конечном счете, если инвесторы требуют прозрачности деятельности, руководство само должно решить, как этого добиться.
И все-таки – как инвестор будет защищен от произвола руководителей и крупных владельцев компании, если собрание акционеров проходит один раз в год и он не может влиять на управление корпорацией? Если бухгалтерский учет в России далек от западных стандартов, если за искажение системы отчетности в России не существует столь жесткого наказания, как в других странах?
Произвол руководителей компаний и крупных акционеров возможен где угодно и когда угодно. Хотя соответствие законодательным нормам очень важно. В конечном счете именно рынок поддерживает порядок, необходимый для защиты акционеров. Если, как это бывало, произвол руководителей «зашкаливает», рынок теряет доверие к системе в целом. Примером тому может служить Enron и последующая реакция регулирующих органов, принимающих уже упомянутый закон Сарбейнса–Оксли. Вот что происходит в ситуациях, когда система не работает.
Бытует мнение, что российский частный инвестор фактически покупает кота в мешке, что он делает рисковые инвестиции.
Я думаю, что в данной ситуации российские частные инвесторы имеют куда больше возможностей привести компании в порядок, минимизировать риски, чем публичные инвесторы, которые или не обладают для этого соответствующими связями, или не могут решить возникшие проблемы по соображениям, связанным с корпоративным управлением.
Кроме того, российские частные инвесторы в целом имеют больше опыта в административных вопросах и вопросах установления связей, чем иностранные публичные инвесторы.
НЕ ПРОДАЛСЯ, ЗАТО СТАЛ ЛУЧШЕ
С какими основными проблемами сталкиваются компании, выходя на IPO?
Многие начинают готовиться к проведению IPO слишком поздно и проходят через процесс IPO слишком быстро. Подготовка к первичному размещению акций в определенном смысле напоминает техобслуживание автомобиля. Одни аспекты ведения бизнеса требуют только корректировки и настройки. А в некоторых случаях нужна значительная модернизация. Причем большинство таких вопросов нельзя решить быстро.
Основных областей, требующих доработки, немало. Это финансовая отчетность, структура компании, информационная система и система управленческой информации, непрофильные активы и дочерние предприятия, налоговое структурирование, правила корпоративного управления, взаимодействие с партнерами и клиентами.
Некоторые из этих аспектов ведения бизнеса могут быть откорректированы именно путем инвестирования средств в их усовершенствование. Однако настройка других аспектов требует времени, кадровых ресурсов и значительных усилий. Причем, как правило, сложность заключается в том, что сотрудников нельзя нанять, обучить и профессионально подготовить за один день.
Но что важно, все работы в ходе подготовки к IPO не напрасны. Это не просто трата времени – поскольку состояние бизнеса компании после завершения IPO обычно становится намного лучше, чем до него.
Некоторые компании готовятся к IPO с тем, чтобы привести в порядок бизнес для его последующей стратегической продажи. Чем лучше состояние компании, тем больше будет ее цена.
Что является неудачным, а что удачным размещением?
Только цена акций в день проведения IPO или сразу после него. Что еще важно для акционеров – это долгосрочная перспектива с точки зрения финансовых показателей. В конечном счете показателем успешности является рост стоимости акций.
Как быть с опасениями, что всплывут старые налоговые «грешки», негативные моменты вроде бы законной «налоговой оптимизации»?
Компании должны оценить все аспекты своей истории, чтобы определить потенциальные области риска с точки зрения финансового положения или репутации компании. Ведь как только компания становится публичной, все заинтересованные лица, начиная от инвесторов и заканчивая аналитиками и представителями СМИ, начинают рассматривать ее под микроскопом и могут отыскать негативную информацию.
Конечно, историю нельзя изменить. Однако компания может решить вопросы, связанные с негативными моментами в ее «биографии», путем реструктуризации, предоставления информации о финансовых рисках в финансовой отчетности, раскрытия определенных аспектов в проспекте эмиссии.
Все сводится к управлению рисками, и суть заключается в том, чтобы провести тщательную комплексную проверку, благодаря которой компания не столкнется в будущем с какими-либо сюрпризами при выходе на IPO.
Какие типовые ошибки делают потенциальные эмитенты?
Самая большая ошибка – недооценка ими тех факторов, которые необходимы для успешного проведения IPO. Компании недооценивают ресурсы и время, нужные для подготовки IPO, ее стоимость, временные затраты руководителей, планирование и, наконец, влияние всего процесса подготовки на функционирование внутренних служб компании.
Мы всегда узнаем из открытых источников информации об успешных IPO, поскольку проводившие их компании сумели справиться с огромным числом проблем. Однако мы ничего не слышим о тех компаниях, которые отложили IPO или еще работают над ними, поскольку не готовы начать размещение.
Чтобы сократить вероятность возникновения ошибок, я бы посоветовал компаниям тщательно оценить их состояние перед тем, как начинать процесс подготовки к IPO. Рассмотреть внутрикорпоративные аспекты – качество подготовки финансовой отчетности, уровень профессионализма и опыт сотрудников, корпоративное управление, структуру бизнеса, бизнес-процессы и многое другое.
Какие тенденции определят развитие первичного выхода на рынок в течение ближайших лет?
Все большее количество российских компаний будет выходить на рынок IPO. Я ожидаю, что больше внимания будет уделяться анализу рынка. При этом оценка станет более точной. Компании не смогут получить хорошие результаты оценки только потому, что они ведут бизнес в России. Они должны будут вести действительно успешный бизнес, иметь эффективное руководство и проработанную стратегию.
Надеюсь, что российский рынок ценных бумаг будет развиваться в направлении все большей открытости для граждан России.
С другой стороны, если рассматривать негативный вариант, я не удивлюсь, если произойдут некоторые корректировки на рынке или если мы станем свидетелями неудачных размещений. Это поможет рынку «прийти в чувство», придаст ему устойчивость и откроет возможности для успеха в долгосрочной перспективе.
С учетом уже запланированных размещений в 2006 году можно ожидать двукратного роста IPO компаний из стран СНГ. Положительная динамика, вероятно, сохранится и в течение последующих лет, хотя подход инвесторов станет более избирательным. Российским и казахстанским компаниям придется конкурировать на западных биржах с корпорациями из других развивающихся стран.
По опыту последних лет – успешное IPO все меньше зависит от везения и удачной маркетинговой кампании и все больше от тщательной подготовки, понимания сути бизнеса и законодательных требований. Эта тенденция наблюдается и в 2006 году.
